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編輯：yingeryy 007abbs

□ 本文作者：魯開宏

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深圳東部休閑區(qū)建設發(fā)展的資金述評 [推薦]

第一節(jié)  企業(yè)自有資金投資
企業(yè)自有資金投資是房地產最基礎的投資形式。一個房地產企業(yè)，如果自己沒有一分錢，完全靠別人的錢買地蓋房子，那是十分危險的，一但資金鏈條上哪個環(huán)節(jié)出問題，一點承受的能力和應付的手段都沒有，同風險極大，給間接投資者、房屋預購者、土地擁有或出讓者等各方面造成的損失都極大。因此，國家對房地產行業(yè)和企業(yè)的管理，尤其是資金能力方面的管理比對一般企業(yè)要嚴的多，對企業(yè)進入房地產業(yè)的資金門檻設得也較高（如申請最低資質也需要5000000萬元人民幣以上的注冊資金）。當然，這固然防范了風險，但也障礙了行業(yè)的競爭活力和創(chuàng)新，使房地產業(yè)成了進步最慢、技術應用最差、壟斷最嚴重、傷害消費者利益最多的行業(yè)。
一般房地產企業(yè)的自有資金，大致有兩個來源：
1．  以前的盈利轉而用于再投資：
只有老企業(yè)才有這樣的條件。需要特別強調的是，和人們一般通過表面現(xiàn)象得到的印象不同，房地產并不是高盈利的行業(yè)，因此這樣積累自有資金的速度都不會太快。人們之所以會認為房地產掙錢多又快，一方面是因為它的資金規(guī)模大，另一個不為人們所注意的原因是，房地產企業(yè)的管理者們愛或不得不作秀，因為他們既面臨融資的壓力又面臨買地的壓力還面臨來自潛在購房者對其信用判斷的壓力。只有把自己裝扮得更“大”一些，辦這些事才好達到目的。
2．  募股：
募股是企業(yè)自有資金的最初始來源，所以它對于新創(chuàng)辦的企業(yè)來說，幾乎是自有資金的唯一來源。對老企業(yè)來說，有兩種情況：一種情況是上市公司，可以經常通過在證券市場上發(fā)行股票（包括贈、配股）來融得資金；另一種是非上市公司，理論上雖然也可以擴大股本總額，但這樣做難度較大，且經常是存量資金的轉化而不是增量資金，因此采用較少。
理論上還有家族式企業(yè)的自有資金獲取方式和私人無限責任企業(yè)的自有資金獲取方式，但目前我國大陸房地產企業(yè)中這兩類企業(yè)還很少，西方國家這種企業(yè)本來也少，港、澳、臺以這種形式進入大陸房地產業(yè)的企業(yè)也不多。

第二節(jié)  銀行信貸及企業(yè)（財團）間拆借
銀行信貸是房地產企業(yè)獲取開發(fā)資金最常用的形式。房地產項目從征地到蓋房子到賣出
回款或租賃收款，整個過程使用資金量極大（動則幾個、十幾個億），且周轉慢，時間長（動則幾年、十幾年），很少有房地產發(fā)展商能夠完全靠自有資金完成這個過程，一來沒這么多錢，二來有錢也要留在最急需的時候來用，而使用銀行信貸資金可以分散一部分風險，其三是合理的負債經營可以提高企業(yè)的盈利能力，所以進取型的房地產企業(yè)都會主動尋求使用這種杠桿性的財務安排，最簡單的辦法就是找銀行。
房地產貸款的形式有很多種，可以完全依靠自身的信用去貸款（這比較難），可以靠其它企業(yè)或擔保公司的擔保去貸款，可以以手持的有價證券質押貸款，還可以以非現(xiàn)金資產（最常見的是以擁有使用權的土地資產以及投資建設的地面附屬物資產）抵押貸款（好在房地產商最不缺的就是這個）。
貸款利率當然是越低越好，但對于房地產企業(yè)來說，貸款期限往往是更重要的。
由于休閑房是征用城郊土地或遠離城市的風景區(qū)土地進行建設，所以經常不用像在大城市那樣一次性付清地價款。在這種情況下，就有可能打一個融資的“時間差”，即先付部分款把用地合同簽下來，再把土地（實際上是使用權）抵押給銀行。假設一億元地價款，先付30%即30000000元簽合同，然后以一億元的土地（使用權，下同）抵押貸款，以抵押率65%計，可以貸到65000000元，大大超過已付出的30000000元。
企業(yè)間拆借在國內房地產融資市場上用的不多，一是因為企業(yè)普遍缺錢，二是因為借債不還的現(xiàn)象實在太多（不但沒錢不還，就是有錢也不還），使得那些有大量佘錢的企業(yè)（這樣的企業(yè)本來就不多）寧肯把錢呆在賬戶上也不愿借出去。再說，房地產企業(yè)需用的多是長期資金，周轉慢，風險大，爛尾樓盤多，在拆借市場上的名聲并不好，所以人們寧可把錢以短期周轉金的形式借給純貿易性的公司，也不借給房地產開發(fā)商蓋房子。當然，作為特殊關系，母子公司之間或關聯(lián)企業(yè)之間的拆借活動還是比較多的。
借債的一種特殊卻又十分規(guī)范的形式，是發(fā)行企業(yè)債券，這在發(fā)達國家是一種相當普遍的融資手段。但在我國，企業(yè)債券的發(fā)行極少，為房地產開發(fā)而發(fā)行的企業(yè)債券幾乎沒有，這一方面固然是由于國家不愿真正放開房地產企業(yè)債券市場，另一方面，也是因為我國企業(yè)的信用等級普遍比較低。在將來相當長的一段時間里，房地產企業(yè)債券市場也只能是像征性的，不能寄托大的指望。

第三節(jié)  房地產投資基金
房地產投資基金在發(fā)達國家是一項很普遍的房地產投資形式。我國目前尚無真正意義上
的房地產投資基金，也無相應的立法加以規(guī)范和保護（我國唯一一部投資基金管理辦法是針對證券投資基金的）。1980年代后期和1990年代初，我國剛剛開始有投資基金的時候，其投資組合里大都有房地產投資，有些甚至大部分基金資產都放在房地產上，因此也稱得上早期的房地產投資基金。但后來房地產市場長期蕭條，投資回報不好，加上國家只允許證券投資基金發(fā)展的政策，許多投資房地產的投資基金在到期或不到期的情況下終結了，許多以證券類為主的投資基金也放棄了自己投資組合里的房地產投資，改為純證券投資。因此，我國目前公開的、正式獲準的以房地產為主要對象的投資基金等于是空白。
然而，這種情況將很快發(fā)生變化，理由是：
1．我國第一部投資基金法已醞釀了幾年時間，可謂千呼萬喚，可以指望在不久的將來出臺。據(jù)現(xiàn)在大家議論的信息，該法律將會允許非證券類投資基金的存在，這就為房地產投資基金的再一次出現(xiàn)和運作奠定了法律基礎。
2．新的投資基金法，將正式確立私募基金的合法地位。我國法律過去不允許設立私募基金，視其為擾亂金融秩序，但這不等于沒有事實上的私募基金。在這種黑色、灰色私募基金的基礎上，一但放開，私募基金肯定將胡一個十分迅猛的發(fā)展，打一個不十分確切的比喻，就像B股市場在大陸剛剛放開時一樣。注意到我國股票市場十分混亂（一方面機構投資者和地下的私募基金惡意操縱股票價格，一方面上市公司弄虛作假圈錢任意使用募集的資金卻不見效益，一方面管理層業(yè)務不熟官僚作風加腐敗，股市出了那么多問題卻只見它表面文章式地查處別人而自己從不咎），真正的正派投資者錢掙不多少但卻經常受騙上當，只要法律允許，浮出水面的或新設立的私募基金，肯定會在投資對象上發(fā)生相當大的分化，房地產作為一種傳統(tǒng)的、重要的、引人注目的投資對象，一定會受到追捧。
我國讀者大多對房地產投資基金并不熟悉，關于它的定義、特點、性質和運作，可參閱作者的另一本書《投資基金學》中的相應章節(jié)，這里就不再詳細討論了。

第四節(jié)  其它
還有一些其它的融資方式，甚至還有一些雖然不好意思說它是融資方式，但實際上卻能
起到融資作用的方式，常見的有：
1．  土地持有人以土地投資：
這是很正常、很規(guī)范的融資方式，大多采用土地折價入股的形式，組成有限責任公司或股份有限公司，將來按股份或股權比例分紅并享有相應的權力。少數(shù)情況下，有以土地直接投資，不計入被投資公司的股本總額里，按一定的比例計提利息，同時優(yōu)先分得紅利中自己應得的那一部分。這實際上相當于優(yōu)先股。
在發(fā)達國家，特別是美國，以土地租賃和土地借用形式蓋房子的也很多。在我國，租賃土地蓋房子的，可以見于公園、風景區(qū)等處的商業(yè)（如飲食、游樂）用房，但用于住宅建設的幾乎沒有，主要是因為國家不核發(fā)住宅銷售手續(xù)并不給購房業(yè)主辦理產權。商業(yè)意義上的借用土地建房在我國還沒有，別說國家不允許，企業(yè)對這種業(yè)務也不了解。
依我國憲法，土地有兩種所有形式——國家所有和勞動群眾集體所有。后一種形式，說白了就是農村土地，除了宅基地和集體自辦企業(yè)（鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)）以外，原則上都要用于農業(yè)生產目的。特別是所謂“基本農田保護區(qū)”劃定的耕地，國家嚴格禁止用于商業(yè)性住宅開發(fā)。因此，最起碼在理論上，農村集體所有的土地不能用于房地產直接投資，只有企業(yè)持有的國有土地的“使用權”，才是可以用于房地產股權投資的資本，近年來許多城郊農民在自己未經轉為國有房地產開發(fā)用地的土地上建房子，也能賣出一些去，但辦不下購房者產權來，將來會演變?yōu)樯鐣䥺栴}，到時候國家也不得不給一個說法。
休閑住宅大多建在郊區(qū)或風景區(qū)，比起主體生活房的開發(fā)來說，會接觸更多的農村集體所有土地的處置。這在國內其它大、中城市都是成立的，但在深圳已不成立了，因為深圳已完全城市化，農村集體土地全部被政府收歸國有。今后在深圳東部如果租賃土地，也只有從國家手里租了。但起碼增加了兩條困難：其一，原來農村集體土地不能賣，所以愿意租，現(xiàn)在國家可以借助其壟斷地位高價出賣土地，它就不傾向于出租；其二，原來農村集體土地不能賣，所以租的價格也上不去，現(xiàn)在變成國家可以高價賣的土地了，租金肯定也就上去了。從這兩點看，深圳的土地全部國有化，并不有利于創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，不僅對于休閑事業(yè)，對于其它事業(yè)也是如此。
2．  房屋預售融資：
房屋預售，俗稱“賣樓花”。由于房屋是極大件極耐用的消費品，對許多人來說，一生可能就買一、兩次，一定要買中意的好房子，那怕交上錢等也是值得的。因此，房屋是比較容易預售的商品，特別是在房源供應緊張的時候或經濟高漲人們收入普遍增加的時候。這樣，發(fā)展高就可以用預售收進來的錢的房子蓋起來，然后交給已經付了款等在那里的購房者。
當然，房屋預售并不是時時都能走得通，好多把希望寄托在這上面的房地產企業(yè)最后只落得個爛尾樓盤，花了購房者的錢卻交不出房子來，惹來一大堆麻煩。預售的方式，最起碼具備以下條件中的一個，才是有可能成功的：
⑴房源供應緊張：在房子普遍供應緊張的情況下，預售當然是最有把握。房源的緊張，不是發(fā)展商可以創(chuàng)造的，而是發(fā)展商去發(fā)現(xiàn)并加以利用的（少數(shù)情況是發(fā)展商就幸運地注冊在了房源緊張的地方）�，F(xiàn)在好多房地產業(yè)起步較早實力較強的城市（如深圳、上海、北京）的發(fā)展商跑到內地一些剛覺醒個人購房意識的地方去蓋房子賣，就含有捕捉這種機會的考慮。
⑵實力特別強、名聲特別大的發(fā)展商：預售總是一個交了款等東西的事情，到底能等來個什么樣的東西，這里面有風險。所以，人們總是傾向于選擇那些綜合實力強，在社會上很有名氣的發(fā)展商。因此，即使有大量的房子賣不出去，還是有人在等一些口碑好的大地產商的房子。
⑶創(chuàng)新：創(chuàng)新的過程，是制造差異的過程。如果你通過創(chuàng)新使你的房子和別人的房子不一樣，并且你能向潛在的購房者說清楚這種來自創(chuàng)新的差異而因此打動了他們，你的房子就變成了供應緊俏的新式房子，就比較易于達到預售的目的。比如，同樣是在商品房供大于求的1998、1999年的北京，紅石房地產創(chuàng)新的“SOHO”概念房，就成功地實現(xiàn)了預售。
以上三點，創(chuàng)新是最重要的，沒有創(chuàng)新的企業(yè)，開始不管怎樣，最終是要完蛋的。許多知名的大企業(yè)，也在不斷地試圖創(chuàng)新。比如中海地產2001年繼推出Townhouse之后，又推出Anatownhouse概念房，就是一個很好的例子，不管這種概念能否流行起來，但它畢竟在一定的時期里創(chuàng)造了自己的產品和“大路貨”的差異。在這個發(fā)展極快競爭又激烈的市場上，創(chuàng)新是唯一的出路。
3．  按揭貸款：
按揭貸款的承貸主體并不是房地產發(fā)展商，是購房業(yè)主，但錢并沒有到業(yè)主的手里，而是劃入了發(fā)展商的賬戶，由發(fā)展商支配使用，這真是天大的好事，是生產和銷售其它商品的企業(yè)誰也爭取不到的。
當然，蓋好房子再賣（所謂現(xiàn)房出售），按揭貸款對于發(fā)展商的意義只是加快了銷售回款。它只有和預售結合采用時，才起到融入建設資金的作用。所以經常有人把按揭和預售混淆起來談。實際上，按揭和預售雖然經常聯(lián)系在一起，但并不是性質相同的經濟活動。在某種意義上說，按揭倒像是分期付款方式的變體。但最原始的分期付款方式不但減輕不了發(fā)展商資金流動的壓力，反倒增加了這種壓力，是一種為房子銷售順暢而不得不采取的措施。有了按揭就好了，既可以滿足購房者分期付款的支付能力安排使之早住上好房子，發(fā)展商又得到了款項，銀行掙到了它所熱衷的利息，無疑是一種皆大歡喜的巧妙安排。而在這個三角關系中，最大的贏家，還是房地產發(fā)展商。
4．  建筑承包商帶資施工：
沒有自有資金可用的建筑承包商是很不可靠的，所以在工程施工中先由承包商墊一部分款進料以及發(fā)放建筑工人工資等，然后再和發(fā)展商結算清楚，本是業(yè)內一項很正常的甚至被有些發(fā)展商認為是必須的安排。但是當政府因為某種原因（如為了抑制經濟過熱）把基本建設資金卡得很緊，或發(fā)展商因為某種原因（如新地產企業(yè)）手里資金不充裕時，把建筑承包商的錢套進來就成了一種特殊的獲取發(fā)展資金的手段。尤其是對于只是短期內缺乏流動資金的發(fā)展商來說，這不失為一種比較容易實現(xiàn)的融資安排，因為我國大陸建筑業(yè)呈供大于求的局面，活不好攬，所以即使不情愿也要接受發(fā)展商過高比例的帶資施工要求。但如果發(fā)展商惡意使用這種手段，就會造成長期拖欠債務不能了結的局面，現(xiàn)實中這種情況很多。
不管怎么說，有控制地使用這種變相獲取資金的手段，是聰明的。

第五節(jié)  各種資金組織方法述評
1．募集股份：
企業(yè)募集股份是一種增量資本的擴大，奠定進一步成長和發(fā)展的基礎，而且不存在隨時撤資的風險和到期歸還的負擔，對于企業(yè)來說一般被認為是好事，特別是對于企業(yè)經理人來說更是如此。
募集股份的難易和成敗，主要受以下幾個因素的影響：
①募資活動所涉及的范圍內人口的多少。一般人口越多越有利。
②募資活動所涉及的范圍內人均收入的高低。一般人均收入越高越有利。
③募資活動所涉及的范圍內人的受教育程度及職業(yè)結構。一般人的受教育程度高、白領職業(yè)者越多越有利。
④募集活動所涉及的范圍內有實力、有信譽的大企業(yè)（特別是上市公司）越多，以它們?yōu)榘l(fā)起人的募集活動一般是很容易成功的。
當然，募集股份也并不一定都是好事，特別是當它被某些別有用心的人濫用時。
2．  行信貸：
我國商業(yè)銀行尚未真正實現(xiàn)市場化，因此，就銀行信貸政策來說，到處都差不多。不過，在銀行具體的業(yè)務掌握上，落后地區(qū)顯然不能和發(fā)達地區(qū)相比，農村顯然不能和城市相比，西部顯然不能和東部相比。也就是說，同樣的項目，放在發(fā)達地區(qū)、城市、東部比放在落后地區(qū)、農村或西部更容易爭取貸款，或者說，它們對前一類地方的房地產項目更加有信心。不幸的是，休閑住宅項目都是建在離城較遠的農村、山區(qū)和水邊，爭取貸款要比同地區(qū)的城市地產項目更難些。
當然，對于銀行來說，更感興趣的不是地段而是項目本身。但即使考慮這方面，休閑住宅爭取貸款的能力也是比較弱的。雖說休閑房和傳統(tǒng)的主體生活房不同，是一項剛剛開始起步的新生事物，銀行肯定會加以特別的關注，但這不等于貸款好貸。因為一般銀行信貸更注重安全性，理念和操作都是偏保守的，對于新生事物，并不像風險投資家那樣感興趣。不等到休閑房確實被證明有很好的回報之前，它是不會輕易投資的。所以，要想借助銀行信貸在休閑房發(fā)展的搞創(chuàng)業(yè)，并不是很可以指望的。
這里提到了風險投資。確實，風險投資創(chuàng)造了一個又一個廣為人們傳說的發(fā)財神話，但比起廣大創(chuàng)業(yè)者數(shù)量之重來說，那畢竟是極其罕見的事情。至于對風險投資的理解，我國大陸和發(fā)達國家有極大的差距。發(fā)達國家的風險投資是向“新”投資，不僅新的技術，即使是新的管理手段、經營方法和銷售理念，風險投資者都可能對其投資。在這種風險投資理念的指導下，休閑住宅作為“新”東西，比較容易獲得風險投資的認可�？上г谖覈�，風險投資被狹隘地理解為向新技術投資，房地產作為一種傳統(tǒng)的、對核心技術依賴較少、技術創(chuàng)新速度也不算太快的行業(yè)，風險投資一般還會加以考慮（當然我們經�？吹酱罅繃矣糜谥С謩�(chuàng)新的錢被那些腐敗的風險投資管理官員們用在了真正傳統(tǒng)的房地產上）。這樣看來，利用風險投資搞休閑住宅，雖然是可能的，但難度也是比較大的。
3．  投資基金：
投資基金和商業(yè)銀行比較起來，一般會尋求更高的回報，為此，其投資策略也就比較
積極，愿意向雖末完全證實但是末來預期好的項目投資。因此，它們關注休閑房和信貸銀行關注休閑房的心態(tài)不同。后者的看得多動得少，而前者則是躍躍欲試。由此分析，借助房地產投資基金來起步休閑住宅項目，應該是一個比較好的籌措資金的渠道。
然而，中國大陸現(xiàn)狀是尚未有真正的房地產投資基金，這個渠道似乎又用不上了。但是，正如我們在前面所分析的，含有承認不同投資底物投資基金和私募投資基金合法性的新的投資基金法在可預見的將來出臺后，肯定會有一大批私募基金浮出水面，還會有更多的人創(chuàng)辦更多的私募基金。加上各種已存在的和將要創(chuàng)辦的公募基金，不管就其數(shù)量還是掌握的資金規(guī)模來說，都是巨大的，它們必然要求尋求證券投資以外的新的投資領域，房地產將肯定是首選的幾個投資領域之一。
特別是我國已形成的幾個金融中心，如香港、上海、深圳（盡管近幾年它的相對重要性有削弱的趨勢），是投資基金比較集中的地方，未來借助投資基金來動作休閑住宅，有其更加有利的條件。
和公募基金比起來，私募基金投資策略會更加積極靈活，投資決策簡單，對新事物反應更加敏感，因此是更可以指望的。
總結以上分析，未來發(fā)展休閑住宅事業(yè)，其資金組織可以在相當大的程度上寄希望于房地產投資基金特別是私募的房地產投資基金。
4．  其它：
其它資金組織方式的使用，都僅僅是短期的和補充性的，不可能成為大規(guī)模的資金融
通手段�；蛘哒f，它們只有在其它資金籌措辦法已成功地搭起了運營框架后，才能直到作用，所以雙可稱它們是次生的籌資手段。
在一個發(fā)展休閑住宅的房地產商剛剛起步的時候，按揭貸款往往能起到事關成敗的關鍵性作用。當然，這要取決于成功的早期銷售業(yè)績。
建筑承包商帶資施工等，能用當然有利，但也有以下不利的地方：①過度使用對地產商的信譽有負面影響；②好的施工承包商不買賬，買賬的又不是高水平的承包商，因此不利于提高施工質量，建設精品小區(qū)；③惡性使用此方法，或者因某種事前未曾算計到的原因資金回流不理想，都有可能形成惡性債務，造成極大壓力。
另一方面，如能以未來建成房產抵掉部分工程施工價款就更理想。這可以是主動的，雙方都高興的，特別是發(fā)展商給予施工承包商部分折扣的時候；也可以是發(fā)生拖欠債務時的一種償債手段。

附錄：
附錄1.一個生態(tài)休閑住區(qū)發(fā)展的資金組織案例
注：⑴本案例僅用來提供一個對本章所討論問題的佐證，作者無意向讀者推薦。
⑵為維護商業(yè)秘密，在某些細節(jié)上已做過技術性處理。
背景：山地生態(tài)休閑住區(qū)發(fā)展。距城市30公里。發(fā)展面積1200畝。建筑面積300000平方米。計劃建設期3年。
籌資方案（只介紹第一年資金計劃）如下：
⑴注冊資金10800000元人民幣（下同），以募集股份的方式解決，屬自有資金投入。
⑵以4000000元為第一次征地繳款，辦理出1200畝地的土地使用手續(xù)。然后拿其中的400畝向銀行抵壓貸款4800000元。
⑶公司開業(yè)后前半年銷售收入22055000元，其中銀行按揭貸款為15430000元；后半年分別是42125000元和29480000元，全年合計分別是64180000元和44910000元。
⑷施工單位墊資施工，再以商品房產置換部分工程價款2000000元。
共計全年籌款81980000元，其中前半年38855000元，后半年43125000元。
資金運作步驟：
公司注冊登記后10日內與當?shù)卣瀸偻恋厥褂脵喑鲎尯贤�，從注冊資金中支出土地價款4000000元。20天內辦完土地使用證、建設工程規(guī)劃許可證和商品房預售許可證。第20～30天向銀行抵壓貸款4800000元，同時支付第二批土地價款3000000元。第二個月底實現(xiàn)銷售收入7000000元，同時支付最后一批土地價款5000000元。本期限預計其它用款為2400000元，收入支出抵扣后，尚有8560000元可支配收入用于支付工程款等目的。頭兩個月過后，銷售收入逐漸增加，全年的籌資目標可以實現(xiàn)。當然，為了實現(xiàn)頭兩個月的目標，新公司是要把所有前期條件（特別是土地和貸款條件）都安排好后才注冊的�！　�

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